中金：新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛

正如经济周期有起有落，通胀与利率亦有上有下，下一次降息周期终将到来，而“高利率测试”可能刚刚开始。看似是宏观范式的交替，实则是长历史韵脚的再度演绎。回看更长的历史，往往给我们更多启示。

摘要

受美联储激进紧缩影响，美股熊市已持续近一年时间。美股距离底部还有多远？后续修复有何可期？明年大类资产将如何演绎？“高通胀”和“快加息”是2022年影响大类资产演绎的主旋律，展望2023年，我们预计全球大类资产的主要矛盾将转向“慢增长”和“高利率”。

今年以来全球主要发达经济体“快加息”的压力下，全球“慢增长”的矛盾越来越突出。四十年来罕有的激进货币紧缩下，我们预计美国经济增长陷入衰退的风险正在上升，受能源冲击和货币紧缩压力的欧洲经济也不容乐观，欧元区“滞胀”压力将持续。我们认为与欧美增长放缓错位的是，随着疫情防控政策优化，在经历了持续的需求低迷后，中国经济明年有望加速复苏。欧美等主要发达经济体潜在衰退和中国经济复苏或将成为2023年大类资产演绎的主要逻辑。

但与以往主要发达经济体陷入衰退时的交易逻辑不同的是，我们认为明年的资产表现还受中长期通胀中枢和利率中枢上行的影响。在经历了四十年未见的高通胀周期之后，美国通胀回落的拐点虽已确认但回落速度仍然存较大分歧。我们认为美国本轮高通胀回落可能存在“黏着点”，不仅因为高通胀回落本身的特性，亦是因为疫情以来宏观范式向着较长期的高利率和高通胀中枢加速转变。疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的“好运气红利”的消退，很大程度上催化了全球宏观环境从低通胀和低波动向通胀中枢上升和宏观波动加剧的新范式的转变（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》）。这意味着，较高的通胀和利率中枢将是市场在中长期可能面临的问题，本次利率在高位的持续时间可能比市场预期的更久。因而即使在美国明年陷入衰退的情形下，我们认为美联储可能在短期内仍受通胀粘性的制约，难以及时投放充裕的流动性（在不发生系统性金融危机的前提下），风险资产恐难以演绎出以往经济衰退周期中受益于流动性宽松的“水牛”行情，市场面临的将是新宏观范式下的非典型衰退和“水牛”难现的熊市修复。我们重申未来一两年美联储可能将以某种间接的、隐含的方式提高通胀目标，选择与高通胀中枢共存，AIT（平均通胀目标制）框架为此开了绿灯。正如经济周期有起有落，通胀与利率亦有上有下，下一次降息周期终将到来，而“高利率测试”可能刚刚开始。看似是宏观范式的交替，实则是长历史韵脚的再度演绎。回看更长的历史，往往给我们更多启示。

基于上述判断，我们认为随着明年一季度美联储结束加息，美债的配置价值将逐渐显现，美债利率或将在一季度末开启幅度有限的趋势下行。美股有望在二季度见底，但仍偏紧的流动性、不便宜的估值和可能承压的盈利使得美股难有较大的反转或“水牛”行情；风格上，建议上半年仍以防御、高股息为主。美元在美联储结束加息前仍能有支撑，之后衰退交易或将接棒加入支撑美元走完“最后一英里”，下半年美元大概率开启周期性贬值；提示关注日元套利交易的反转风险加速开启美元下行。大宗商品表现可能分化，受益于历史低位附近的库存和中国经济复苏潜力，看好铜二季度往后趋势走强；黄金可能受益于衰退交易的避险逻辑，但鉴于估值仍贵、实际利率仍较长期较高、且通胀回落，上涨空间可能有限；油更多取决于供给溢价。此外，全球市场中，我们认为中国经济的潜在加速复苏或将带动相关新兴经济体，相对更利好A股与港股。

最后，我们认为明年影响资产表现的逻辑不仅在于预期之内的“低增长”和“高利率”环境，亦在于超预期风险可能成为导火索而造成的系统性影响。在利率中枢上升和宏观波动加剧的新宏观范式下，为了应对不确定性事件而在投资决策中留有安全余量或将逐渐成为新常态。展望2023年，我们认为有三点风险隐忧值得关注：常被视为安全资产的美债可能不再“安全”、长期以来坚定宽松的日央行可能存在调整风险、以及保险公司和养老金的流动性风险。总的来说，我们认为在以往低利率和低波动环境下可能不至于引发大规模危机的潜在“灰犀牛”在2023年需要被重新审视，在高利率高波动的环境下，市场对流动性和意外冲击较为敏感，局部市场的冲击较易成为结构性脆弱性的风险放大器，我们建议市场关注这些“灰犀牛”并在投资决策中给予一定权重考量。

目录

• 一、通胀下半场：拐点确认，但仍需耐心
• 二、熊市面面观：尚未触底，但尾声将近
• 三、熊市修复路：底部可期，但“水牛”难现
• 四、资产转折时：久旱难雨，矛盾看增长
• 五、风险酝酿中：裂缝隐现，波动料加剧

正文

2022年可能将是在美国经济历史上被浓墨记载的一年，“高通胀”和“快加息”是美国经济的关键词，也是影响大类资产演绎的主旋律，展望2023年，我们认为全球大类资产的主要矛盾将转向“慢增长”和“高利率”。自“大通胀”时期以来，美国通胀达到四十年来的新高[1]。美联储货币政策紧缩的速度也达到近四十年来最快，自3月以来截至目前已加息425个基点，且自6月以来加息缩表同步进行。随着疫情导致的供应链瓶颈逐渐缓解、货币紧缩使得需求继续降温等，美国通胀将开启下半场的回落。与此同时，“快加息”的压力下，全球“慢增长”的矛盾越来越突出。四十年来最快货币紧缩下，美国经济增长陷入衰退的风险正在上升，受能源冲击和货币紧缩压力的欧洲经济也不容乐观。根据国际货币基金组织（IMF）的预测[2]，全球经济增长将从2022年的3.2%放缓至2023年的2.7%，IMF指出明年可能将是2001年以来除金融危机和新冠疫情冲击之外全球经济增长最弱的一年。在此背景下，我们预计大类资产的主要矛盾也将由通胀逐步转向增长。值得提示的一点是，随着疫情防控政策优化，明年中国经济加速复苏的可能性正在上升，欧美等主要经济体衰退和中国经济复苏或将成为大类资产演绎的主要逻辑。

那么明年市场在演绎“慢增长”逻辑时，可能与以往历次美国经济陷入衰退的情形有何不一样？我们认为最大的不同是可能是持续偏紧的流动性环境。在经历了四十年未见的高通胀周期之后，美国通胀回落的拐点虽已确认但回落速度仍然存疑。如果高通胀具有粘性，通胀的回落速度较为缓慢，难以在短期内回到美联储2%的通胀目标甚至3%的“心理点位”，那么政策终端利率可能比市场预期的更高且可能持续得更久。我们认为，通胀回落粘性较高是较大概率出现的情形，这不仅是因为高通胀回落本身的特性（我们将在第一节详述），亦是因为宏观范式向着较长期的高利率和高通胀中枢加速转变。疫情以来，疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的“好运气红利”的消退，很大程度上催化了全球宏观环境从低通胀和低波动向通胀中枢上升和宏观波动加剧的新范式的转变（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》）。这意味着，较高的通胀和利率不仅是周期性问题，亦是市场在中长期可能面临的结构性问题，利率可能比市场预期的更高且可能持续得更久。因而即使在美国明年陷入衰退的情形下，我们认为美联储可能在短期内仍受通胀粘性的制约，难以及时投放充裕的流动性（在不发生系统性金融危机的前提下）[3]，风险资产可能难以演绎出以往经济衰退周期中受货币政策宽松利好的“水牛”行情，市场面临的将是新宏观范式下的非典型衰退和“水牛”难现的熊市修复。

基于上述背景，本文将结合政策紧缩、通胀回落和增长下行的周期性因素，以及宏观范式转变的结构性影响，全面分析：美国通胀下半场可能的回落路径、本轮美股熊市可能的修复路径、主要大类资产的短期和中长期走势展望、以及全球市场可能面临的“灰犀牛”风险。

一、通胀下半场：拐点确认，但仍需耐心

美国CPI通胀在今年以来屡次高于市场预期之后，于10月份和11月份连续两个月低于市场预期下降，显示出了“降温”的迹象。虽然通胀超预期下降之后仍可能在短期内出现反复或再次高于预期（图表1），比如核心CPI今年4-7月连续下降后又转而上行，但随着疫情对供应链瓶颈的制约逐渐消退，以及货币紧缩的影响持续显现，美国通胀就此确认拐点转向回落是大概率事件。向前看，对于政策和市场仍较为关键的问题是，通胀可能的回落节奏如何？通胀回落节奏不同意味着截然不同的市场交易逻辑，站在已经持续接近一年的美股熊市周期，这一问题尤为关键。如果通胀大幅快速回落，大概率意味着美国经济陷入程度较深的衰退，企业盈利将大幅下降，同时，在此情形下，美联储明年降息的概率也会相应较高。而如果通胀回落的进程较为缓慢，通胀仍将会是制约美联储政策转向的关键，即使经济陷入衰退，美联储降息的门槛也会比较高，市场将在较久的一段时间内同时承受偏紧的流动性和经济衰退的压力。基于此，我们在下文中将结合历史经验显示的一般规律和本轮美国高通胀的底层逻辑来讨论通胀可能的回落节奏。

图表 1：疫情后，美国CPI同比达四十年来高位

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 2：10月以来核心PCE开始下行

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

历史上的高通胀如何收场？首先，从历史经验来看，高通胀的上行“惯性”较大，且在触顶之后的回落周期中“粘性”较大。除特殊说明，以下分析均基于17个主要发达国家最早可得的月度通胀数据[4]。我们以4%、6%、8%和10%作为通胀上行过程中的四个阈值，历史数据表明（图表3），主要发达国家通胀在上行周期超过4%后继续上行并超过6%的次数占比约为62%，在超过6%之后继续上行并超过8%的次数占比约为71%，而在超过8%以后突破10%的次数占比约为82%。这表明通胀上行具有“惯性”，通胀水平越高，越具有上行“动力”。再看高通胀的回落周期，对于超过8%的高通胀，通胀在一年内从高点回落至6%、4%和2%的次数占比分别为32%、15%和5%（图表4），即，单纯从历史经验来看，高通胀回落的速度较为缓慢。

图表 3：高通胀上行具有“惯性”：通胀越高，越可能突破下一阈值

资料来源：英格兰央行，中金公司研究部

图表 4：高通胀回落具有“粘性”：从高点回落至较低水平的概率

资料来源：英格兰央行，中金公司研究部

已有诸多文献研究了高通胀的粘性相对较高的原因[5]，其中广泛达成一致的观点是“预期”对于通胀动态的影响至关重要。通常来讲，当通胀水平较低时，个体和企业不太会注意到通胀的变化，这一行为被称为“理性忽视（rational inattention）”。但当通胀水平较高时，意味着价格水平会在短期内发生较大变化，因而个体和企业会对价格变化更为敏感[6]，当其在经济决策中注意并将通胀作为重要的考虑因素时，过去的通胀会通过影响预期进而使得通胀过程自我实现（self-fulfilling），常在高通胀周期出现的“工资-通胀”螺旋就是该过程的一个典型例子。个体和企业在高通胀和低通胀周期的决策机制不同使得通胀在两种周期下呈现出显著不同的特征，例如，单个行业的价格变化在高通胀周期更易溢出、通胀粘性在高通胀周期更高等。国际清算银行（BIS）在一篇研究中使用了各行业的价格变化中由其他行业的价格变化所解释的份额来衡量行业价格冲击的溢出效应[7]，结果显示，在高通胀周期中各行业本身的价格冲击更易传导至其他行业（图表5），这意味着，完全相同的价格冲击在高通胀周期可能会对通胀产生更大的影响。该研究还对比了不同通胀周期的通胀粘性指数，结果显示高通胀周期的通胀粘性显著更高（图表6）。

图表 5：高通胀周期的行业价格冲击较易溢出

注：行业通胀溢出程度采用某行业一年内的价格变化的方差由其他行业的价格冲击所解释的份额。每个国家高低通胀周期划分详见脚注7，其中美国高通胀周期：1965-1985年；低通胀周期：1986-2019年

资料来源：国际清算银行，中金公司研究部

图表 6：高通胀周期的通胀粘性更高

注：每个国家高低通胀周期划分详见脚注7，其中美国高通胀周期：1965-1985年；低通胀周期：1986-2019年

资料来源：国际清算银行，中金公司研究部

是否存在一个通胀阈值，使得个体和企业在该水平以下能够对通胀“理性忽视”？学术研究使用长周期的跨国数据进行的分析表明，个体和企业能够实现“理性忽视”并保持预期稳定的通胀水平大约在2%—4%的区间，美国的这一阈值约在3%[8]。基于此，我们总结了超过8%的高通胀回落到能够保持相对稳定的通胀水平的历史经验[9]。图表7显示，跨国来看8%以上的高通胀从最高点回落至3%平均约需要7.8年，美国的回落速度快于跨国平均水平，从高点回落至3%约需要3.6年（严格按照回落至3%）或1.9年（放宽限制为回落至局部低点，如果该轮通胀周期的局部低点高于3%）。此外，历史经验表明，如图表8所示，美国的高通胀在回落至8%以后进一步下降至3%大约需要持续2.6年（同上）或0.9年（同上）。通胀回落周期另一个显著的特征是，回落速度是非线性的。我们对长周期跨国数据的分析表明，高通胀在自高点回落的初期下行速度相对较快，而在降幅大约超过一半之后，回落速率会变得缓慢（图表9），已有的学术研究亦有相似的结论（图表10），即，高通胀回落速率先快后慢，并且难以完全回到高通胀上行之前的水平。简单参照历史经验来看，美国本轮高通胀在未来一年内回到美联储目标水平甚至3%以内可能难度较大（图表9），而彭博资讯一致预期显示目前对通胀回落速度的定价相对偏乐观。

图表 7：8%以上的高通胀从最高点回落到3%约8年

注：“美国*”的数值计算中，1974年的高通胀未回落至3%，采用通胀从最高点回落至局部最低点所用的时间计算均值

资料来源：英格兰央行，中金公司研究部

图表 8：高通胀在回落中自8%下降至3%约持续5年

注：“美国*”的数值计算中，1974年的高通胀未回落至3%，采用通胀从最高点回落至局部最低点所用的时间计算均值

资料来源：英格兰央行，中金公司研究部

图表 9：历史经验显示，高通胀周期中通胀易上难下

注：美国本轮CPI同比对应横坐标从t-24到t+7，t-24对应2020年3月

资料来源：英格兰央行，中金公司研究部

图表 10：高通胀的回落速度呈现非线性特征

注：“1”时刻为通胀冲击的年份，数值表示模型估算的通胀相较于通胀冲击前的累计变化

资料来源：Blanco, A., Ottonello, P., & Ranosova, T.   (2022). The Dynamics of Large Inflation Surges.，中金公司研究部

历史数据分析可以给我们提供高通胀回落的共性经验，决定美国通胀回落前景的关键还在于本轮通胀的特性。疫情以来，多重因素驱动了美国本轮通胀上行，包括疫情带来的供给冲击（比如，供应链瓶颈约束和劳动力供给减少）、地缘政治冲突导致的能源价格上涨、以及财政货币双宽松加剧了供需不匹配的矛盾等（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》、《美国通胀，有点70年代的味道》）。其中，政策刺激的影响逐渐退坡，疫情导致的供应链瓶颈已得到明显缓和，往前看，我们认为影响美国通胀前景的核心矛盾在于短期内难以缓和的劳动力供给冲击。

美国CPI同比自2021年初以来一路超预期上行，2022年9月的CPI同比相较于2020年12月的同比大约高6.9%，根据国际货币基金组织（IMF）工作论文的测算[10]，能源价格上涨的贡献最多，其次为劳动力市场的供需缺口（图表11）。该研究使用了职位空缺和失业人数的比例衡量劳动力市场的供需紧张程度，结果显示，其对本轮通胀同比上升幅度的贡献大约为2%，即，解释了通胀上升幅度的近30%（=2%/6.9%）。而当前，失业人数与空缺职位的比例处于“二战”以后的历史低位（图表12），往前看，劳动力供需缺口仍难言显著弥合。根据我们的测算，疫情以来劳动力供给收缩的主要原因包括人口老龄化、提前退休、新冠疫情对健康的长期影响（Long COVID）、工作动机降低、照顾家庭原因以及移民问题，这些原因造成的劳动力供给下降约为390万人，其中，移民问题的贡献较小，照顾家庭以及工作动机降低等因素在政策的影响下正在逐步缓解，但除此之外的其他长期性因素可能会导致多达200万人永久性退出劳动力市场（请参考《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》）。

图表 11：劳动力供需缺口支撑工资进而通胀

资料来源：Ball, L. M., Leigh, D., & Mishra, P. (2022). Understanding   US Inflation During the COVID Era. IMF Working Papers, 2022(208).，中金公司研究部

图表 12：失业人数/空缺职位比例处于历史低位

资料来源：Barnichon, R. (2010). Building a composite   help-wanted index. Economics Letters, 109(3), 175-178.，Haver Analytics，中金公司研究部

劳动力供需缺口将支撑工资，进而使得服务通胀回落缓慢，成为本轮高通胀回落前路上的“粘性剂”。虽然随着供需缺口在边际上收窄，工资增速将有所放缓，但仍需要注意两个方面：一是工资增速虽边际放缓但仍处于高位，其对服务通胀的传导具有滞后性；二是如果劳动力供给短期内难以有效恢复，那么意味着需求需要更大幅度的放缓，这要求持续偏紧的货币政策，当前美联储关注的核心矛盾也已经转向劳动力市场供需缺口对通胀的支撑[11]。总的来说，历史经验显示高通胀回落过程中可能粘性较高，且回落速度呈现“先快后慢”的非线性特征，进一步结合本轮通胀的驱动力来看，难言有效缓和的劳动力供需缺口大概率将成为回落前路上的“粘性剂”（图表13）。

图表 13：劳动力市场供需缺口可能继续支撑工资通胀

注：工资通胀缺口=ECI工资同比-费城联储专业预测者调查的未来十年通胀同比，职位空缺/失业人数使用过去四季度均值

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

区分高通胀与低通胀周期回落动态的意义在于其对市场具有不同的含义，高通胀周期的通胀拐点之后股市修复往往更为缓慢。总结1950年以来美股熊市附近的通胀周期，全样本来看，通胀拐点与美股底部基本重合，通胀开始回落后，美股熊市亦触底开始大幅上行（图表14）。但如果以通胀高点是否超过5%为分界线，将高点超过5%的通胀划分为高通胀周期（历史上有四段），结果显示，高通胀拐点之后标普500约有一两个月的熊市反弹，但在持续超过半年的时间里继续磨底，难有显著大幅上涨行情，甚至存在二次下行的风险（图表15）。一个可能的解释是，高通胀往往限制美联储放松货币政策，难以推动估值显著修复。往前看，虽然通胀拐点基本确认，但结合历史上高通胀周期的回落经验、本轮通胀的特征以及高通胀拐点后的熊市表现，我们认为美股熊市之后的修复进程难言坦途，通胀是否回落不是唯一甚至不是最主要的矛盾。

图表 14：全样本来看，通胀拐点后股市触底反弹

注：样本为1950年以来的通胀拐点与熊市周期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 15：高通胀拐点之后，股市难有大幅上涨行情

注：1950年以来，通胀顶点超过5%的高通胀顶点包括1969年12月、1974年2月、1980年4月和2008年7月

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

二、熊市面面观：尚未触底，但尾声将近

受美联储快节奏紧缩影响，标普500自今年年初以来一路趋势性走低，美股熊市周期已持续近一年时间。美股距离底部还有多远？后续修复有何可期？我们首先从历史上熊市周期的规律出发，以期对本轮美股如何走出熊市有所启示。我们以标普500为准，总结了“二战”以后自1950年以来的历次熊市周期，如图表16所示，1950年以来美股共经历了十轮熊市周期，每轮熊市持续时间平均约14个月，标普500指数在熊市期间的平均回撤35.6%（平均最大跌幅35.6%，除去最大最小值的均值34.7%，中位数33.5%）。首先，历次熊市周期具有较大的异质性，最长的约持续30个月（2000.4-2022.10），最短的仅持续1个月（2020.2-2020.3）。总体来看，若伴随漫长且深度的经济衰退，熊市周期的持续时间相对更久，比如，1973年、1980年和2007年开始的熊市周期；非经济金融周期下行的、由事件驱动的熊市周期持续时间往往较短，比如1987年[12]和2020年的熊市周期。其次，熊市周期基本主要由估值下行驱动。平均来看，熊市周期中估值平均降幅约为24.2%，盈利平均下跌约0.6%。最后，熊市周期结束后的修复进程往往较为缓慢。平均来看，标普500在熊市结束之后回到其开端的点位平均约需23个月，除1966年和1980年的两次熊市周期外，其余八次熊市之后，标普500恢复至熊市开端的高点所用的时间均长于熊市周期的持续时间。

熊市周期的下跌和触底之后的修复有何特征？我们对1950年以来历次熊市周期的分析表明，熊市下跌和修复往往分三个阶段：估值下行阶段、估值修复叠加盈利下行阶段、盈利修复阶段（图表17）。具体而言，图表17总结了历次熊市拐点前后标普500价格指数、市盈率和每股盈利的变化。首先，熊市周期开端往往起于估值下跌，整个熊市周期的股指下行几乎完全由估值驱动，当估值开始见底股市也基本同步见底。总结来看，在估值大幅下跌阶段，盈利基本保持稳定，甚至在部分时间区间还能有小幅上升（图表17和图表18）。之后是盈利下行和估值修复阶段。在熊市底部（也即，估值和股指见底）之前2-4个月左右，盈利开始下跌，盈利下跌的大部分时间与估值修复重叠，盈利下行阶段约持续到熊市底部之后的6-8个月，在此阶段，期间估值和股指均已开始修复。最后是盈利和估值同步修复的阶段。盈利修复滞后于估值修复，在估值修复约6-8个月后，盈利开始与估值同步修复（图表17）。总体来看，熊市周期的估值与盈利上下行既非完全重合也并非完全独立，但大致可划分为前述三阶段。期间，股市与估值同步见底，在熊市见底之前往往会看到盈利开始下行，而熊市结束之后受盈利继续下行的拖累，整个修复进程较为缓慢。

图表 16：1950年以来熊市周期特征统计

注：截至2022年11月底，本轮熊市周期尚未触底，表格中关于本轮熊市周期的统计数字为截至11月30日的数值

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 17：美股熊市及修复“三阶段”

注：0时刻为历次熊市周期的底部拐点月份

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 18：美股熊市各阶段估值和盈利变化

注：图中0时刻为历次熊市周期的底部拐点月份，负数和正数时刻分别为熊市拐点之前和之后的月份

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本轮美股熊市大约走到哪个位置了？距离熊市底部还有多远？截至11月底，标普500自今年1月初的高点已累计下跌约14.9%，期间最大跌幅约25.3%。图表19表明，从跌幅上来看，本轮熊市的下跌深度不及历次熊市周期的平均水平。此外，本轮熊市周期目前为止完全由估值下行驱动，盈利尚未开始下跌。根据熊市“三阶段”的历史经验，熊市周期一般先由估值下跌驱动，在熊市开始约10个月之后、底部约2-4个月之前，盈利开始下行，盈利下行期间伴随估值修复以及熊市拐点。如果简单参照熊市本身的特征，本轮美股下行仍在进行中。当然，一个维度的判断并不全面，并非每一次周期都会呈现出完整的“三阶段”。我们接下来将结合熊市底部前后其他经济指标和金融条件的规律来判断目前所处的位置。

图表 19：历次美股熊市周期股指回撤幅度

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 20：历次美股熊市周期盈利回撤幅度

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美股熊市底部往往出现在失业率上行周期，并且上行至长期自然失业率的水平之后。图表21展示了1950年以来美国的失业率与长期自然失业率的差值及其与美股熊市和经济衰退周期的关系，在十次熊市周期中约有七次熊市的拐点出现在失业率上行期间。如果将分析限定在1970年以来的熊市，这一规律更为稳健。1970年以来的熊市拐点基本上都在失业率远高于长期自然失业率、或者失业率接近长期自然失业率的时间区间出现。为了印证失业率变化对熊市拐点的指示性，图表22总结了失业率处于上行周期并且与长期自然失业率相交前后的股市表现，结果显示，平均而言，该交点之后熊市周期基本画上句号，虽然盈利仍将持续一段时间的下行，但估值修复将持续带动股指上行。这一规律背后的逻辑主要是，当经济形势较差但出现改善的前景时，股市往往先于经济基本面开始转向，比如，大部分经济衰退周期附近的熊市周期先于经济衰退期结束也基本上符合这一逻辑（图表21）。

图表 21：美股熊市拐点往往出现在失业率上行期间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 22：失业率上行至自然失业率前后的股市

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

上述规律从宏观经济指标视角出发分析了关键时间节点前后的股市变化（先验指标），我们进一步分析了熊市底部前后宏观经济指标的变化规律（后验指标），以从两个视角的分析得出更为稳健的历史经验规律。图表23和图表24以1950年以来的历次标普500熊市底部为t时刻，总结了熊市底部前后失业率以及PMI相较于t时刻的变化。历史经验显示，熊市拐点之前失业率约有6个月左右的上行，且越临近熊市拐点，失业率上行的速率越大，失业率在熊市拐点之后1个月的上升幅度最大。此外，标普500见底前，PMI平均有9个月左右的持续下行，且PMI在股市见底之后继续下行约2-3个月。总的来说，从宏观指标拐点和股市拐点两个维度的交叉分析表明，熊市触底之前，经济将经历持续一段时间的放缓，但熊市拐点往往先于经济基本面底部出现。

图表 23：熊市底部的失业率变化

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 24：熊市底部的PMI变化

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

美联储货币政策亦可成为较稳定的先验指标，美股熊市底部大多滞后于加息周期联邦基金利率见顶的时间。图表25展示了1950年以来美联储加息周期与标普500熊市周期的关系，除1987年美股经历了“黑色星期一”的特殊周期之外[13]，1970年以来的熊市拐点均滞后于联邦基金利率顶点。加息周期利率上行和流动性收紧不利于股市估值，在加息周期未结束前，估值难以开始趋势性修复。而当加息周期结束后，一方面融资成本和金融条件都倾向于企稳，估值开始触底，另一方面加息周期中累计的紧缩幅度开始逐渐渗透到整个经济体，使得经济增长显著放缓，市场对货币政策可能开启下一轮宽松的预期升温，利好估值修复。图表26表明，平均来看，标普500指数和市盈率在加息周期结束之后3个月左右见底，但盈利在加息周期结束后仍将持续下行。

结合当前的背景来看，一是劳动力市场仍然趋紧，失业率远低于自然失业率且未出现明显上行趋势（图表21），这意味着未来仍需更多的需求放缓使得劳动力市场降温；二是更多的需求放缓要求了美联储持续紧缩，当前距离联邦基金利率顶仍有一段距离，我们预计美联储将在明年一季度结束加息，终端利率或在5%（请参考报告《利率的尽头（3）：超调与后续》）。那么综合来看，本轮美股熊市周期仍在进行中，但尾声已在渐行渐近，我们预计美股可能于明年二季度见底。

图表 25：美股熊市拐点往往滞后于加息终端利率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 26：联邦基金利率顶点前后的股市表现

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

三、熊市修复路：底部可期，但“水牛”难现

受美联储快速和大幅紧缩影响，标普500自今年年初以来一路趋势性走低，往前看，我们认为美股的主要矛盾或将由估值转向盈利。截至11月底的最新数据，标普500估值下跌了15.5%，盈利保持了6.9%的上涨，如我们在第二部分所述，目前为止，本轮美股下跌完全由估值驱动，向前展望，我们认为美股的核心矛盾将由估值转向盈利。短期看，未来的几个月，估值可能不存在趋势性修复的基础而盈利或将接棒开始下行，美股熊市底部将近但或仍有“最后一公里”。再往前看，随着美联储结束加息，估值可能开始修复并带动指数结束熊市周期，但我们认为相对仍不便宜的估值和可能持续偏紧的流动性或将使得估值修复力度有限，而经济衰退的风险和较高的企业债务可能使得盈利成为拖累，即使熊市结束，美股难言开启显著上涨行情。

短期来看，美股可能将开启为期几个月的盈利下行和估值难以实质性修复的阶段。首先，美联储加息进程虽进入尾段，但缩表仍将持续进行，估值难有大幅修复的基础。虽然美国通胀连续两个月超预期放缓，通胀拐点基本上得到确认，但通胀并不是唯一的核心矛盾。历史经验也显示，通胀自高位回落之后很难开启显著的牛市甚至还存在二次探底的风险（图表15），背后的一个主要原因可能是持续偏紧的货币政策的制约。高通胀周期相较于低通胀周期的一个显著区别是较易脱锚的通胀预期，在经历了超预期的高通胀之后，美联储需要以更大力度的紧缩（程度上和持续性上）来重建信誉，因此即使看到了通胀的拐点，美联储大概率依然会继续偏“鹰”以确认通胀能够得到控制（因此存在矫枉过正风险）。因而高通胀拐点之后市场仍然处在流动性收紧的环境中，估值难有大幅修复的基础。目前，美联储虽然在十二月的议息会议上放缓了加息幅度，但同时也上调了加息高点预测，由九月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）的4.6%提升到了5.1%，并且美联储主席鲍威尔也继续强调了利率可能会在高位维持一段时间（for a while）[14]。我们认为，美联储转向交易分三步：加息放缓、结束加息、以及开启降息（或者不再打压降息预期），而目前仅仅处在放缓加息的第一阶段，估值的主要矛盾应转向终端利率更高和利率在高位持续更久上。我们预计，美联储将在明年一季度结束加息，终端利率或达到5%（请参考《利率的尽头（3）：超调与后续》）。而在美联储结束加息前，谈论何时开始降息为时尚早，在流动性持续紧缩的压力下，估值向下超调亦有可能。

其次，随着美联储加息深化，政策紧缩的滞后性影响将逐渐显现，企业盈利或将接棒加入，开始下行。受高通胀的影响，美国企业的盈利状况正在被高企的原材料成本和用工成本挤压。美国国家商业经济协会（National Association for Business Economics）会在每季度对美国企业管理者进行调查，在2022年第三季度最新发布美国首席执行官调查中，约有接近65%的公司管理者认为在过去一季度中原材料成本和工资成本有所上涨。原材料和劳动力成本的上升压缩了企业的利润空间，因而在过去一季度中盈利状况增长的企业进一步下降至20%左右（图表27），意味着企业的盈利情况正在下滑。同时，随着美联储加息缩表的影响逐渐显现，总需求也将有所放缓，在成本升和需求降的双重压力下，企业盈利或将开始下行。

图表 27：原材料和用工成本上升在挤压企业盈利

资料来源：Haver Analytics，美国国家商业经济协会，中金公司研究部

图表 28：本轮加息前美联储显著滞后于双重目标

注：美联储滞后指标为通胀和失业率分别偏离通胀目标和自然失业率的幅度之和，衡量美联储滞后于双重目标的程度

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

此外，我们在9月份发布的报告《新宏观范式下的非典型衰退》中提出，本轮美联储紧缩很难软着陆，终局大概率会是一场非典型衰退，而在可能到来的下一次衰退中，企业部门可能成为整个链条中最脆弱一环。自3月开始的本轮加息中，美联储在不到一年的时间内已累计加息425个基点，货币紧缩速度达到近四十年来最快，而历史上，美联储以担心通胀为动机的加息周期之后仅有三次软着陆。这三次软着陆的共同特征是，美联储在发现经济刚有过热苗头或者仅有过热预期时及时“踩刹车”，但本轮加息前美联储滞后程度已达到历史相对高点，接近1970年代的程度（图表28）。此外，我们跟踪的一系列美国衰退风险预警指标过去几个月也全部亮起红灯（图表29），随着货币紧缩的滞后性效果开始显现，我们预计美国经济下行压力将继续增加，陷入衰退恐难以避免，基于这些指标历史上对衰退预测的领先性，我们判断美国经济可能大概率在明年二季度初左右陷入衰退。当前标普500盈利的周期性成分（即，相较于其长期增长趋势的偏离程度）处于金融危机后的高点，1950年以来的历史经验显示，除了1973-1975年的衰退周期之外，标普500盈利的周期成分均在衰退前开始下行（图表30）。

因此综合上述分析，短期内，我们判断估值可能不存在趋势性修复的基础，而盈利或将接棒加入亦开始下行，在美联储结束加息之前或经济衰退之前本轮美股熊市难言触底。

图表 29：衰退风险预警指标已全部亮起红灯

注：除了2s10s利差，其余指标均为当月值相对拐点的变化；失业申请指标底部拐点向上则红灯亮起，其余指标顶部拐点向下则红灯亮起

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 30：盈利的周期成分往往在衰退前就开始下行

注：每股盈利的周期成分为EPS相对于其1950年以来的线性趋势的偏离幅度（%）

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

再往前看，我们预计随美联储3月结束加息，美股估值可能开始趋势性上行修复，美股熊市周期大概率届时见底，但我们认为绝对水平尚不便宜的估值和可能持续偏紧的流动性（hold for longer），或将使得估值修复力度有限。首先，从当前标普500的绝对估值水平看，当前的标普500估值不算便宜。截至11月底的数据，标普500的市盈率仍有19.7倍，处在过去二十年60%分位数之上。其次，从基于加息幅度的市盈率的相对回撤幅度来看，本轮熊市周期标普500估值并未显著超调。假设本轮加息周期的终端利率在5%，当前市盈率自其在2021年2月的高点回撤大约36%，我们总结了1950年以来加息周期的加息幅度与标普500熊市周期附近市盈率的最大回撤幅度，基于加息幅度和估值回撤幅度的关系来看，本轮熊市周期前后估值并未显著超调（图表31）。

图表 31：历史上加息幅度与PE回撤的关系

注：横轴为1950年以来加息周期的加息幅度，纵轴为加息周期附近的熊市周期内PE的最大回撤

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 32：估值修复力度受实际利率制约

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

此外，我们预计或将在高位持续更久的实际利率将制约估值修复力度。标普500 12个月远期市盈率与10年期TIPS利率高度相关，从TIPS利率升幅隐含的估值水平来看，当前12个月远期市盈率也略偏高（图表32）。我们预计美联储或将在明年3月结束加息，但受制于高通胀周期的通胀粘性较高，利率可能在高位维持更久，这也是近两次FOMC议息会议上美联储反复强调的态度（参考《加息放缓，但高利率或持续更久》）。简单来看，实际上今年以来，远期短端利率（此处以6M1M OIS 利率衡量）与十年期美债实际利率的走势和短期波动均高度相关，反映了市场的紧缩预期在大部分时间里驱动了实际利率（图表33）。背后的主要逻辑是，实际利率衡量了市场投资者的实际融资成本，因而从中短期波动的角度来讲，代表了市场预期的流动性或者货币政策的松紧程度（图表34）。因此我们预计，在粘性较高的高通胀回落周期中，即使经济陷入衰退，美联储放手降息的掣肘较大，货币政策终端利率或在高位持续更久。因此即使美股开启估值修复，修复的力度也可能相对有限，可能难以重现以往熊市周期结束后流动性宽松环境下的“水牛”行情。

图表 33：加息预期驱动10年期TIPS利率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 34：实际利率与影子利率高度相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

在估值修复力度可能相对有限的情况下，我们认为明年美股的核心矛盾将转向盈利压力。我们之前在《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中提出增长和流动性是大类资产表现的宏观基础，今年以来影响美股和主要资产表现的逻辑是流动性紧缩，我们预计随着加息周期近尾声，增长压力将使得盈利的矛盾更为凸显。如我们在前文所述，四十年来最快的货币紧缩下，美国经济于明年二季度初陷入衰退的风险较高，我们认为金融危机以后长期低利率环境下企业趋势加杠杆，或将使得企业部门在可能到来的经济衰退中承压最重。

金融危机后，企业部门和政府部门的杠杆率一路攀升，截至2022年第三季度，美国非金融企业部门杠杆率达到73%的高位（图表35）。在经济增长前景向好的情形下，企业高债务本身并不是十分严重的问题。然而目前，用工成本和原材料成本在挤压盈利（图表27），叠加美联储紧缩使得企业的融资成本上升，企业尤其高杠杆企业可能面临利息支出增加的风险，这些都将削弱其偿债能力，进一步挤压企业的投资空间，形成企业盈利下降和偿债能力降低的负反馈。暂不考虑未来新发行的债券，明年企业债的到期量较今年大幅上升，而且未来四年企业债到期量将持续上行，直至2026年后可能才会开始下降（图表36）。其中，数据显示到期债券的信用评级构成也在逐年恶化，且非投资级债券在当年到期债券总量中所占比重在未来几年将会显著升高。因而我们认为偿债压力上升或进一步加剧企业经营困难，进而与经济衰退周期中承压的企业盈利形成负反馈循环。经济领先指标和我们构建的标普500盈利预测模型显示（图表37和图表38），明年标普500每股盈利同比将持续下降，下半年同比跌幅可能达到10%以上，远低于目前较为乐观的市场预期。

图表 35：金融危机后，美国企业部门杠杆率持续攀升

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 36：未来四年，企业债到期量将持续上行，结构恶化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 37：经济领先指标领先于标普500盈利

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 38：预测模型显示明年标普500盈利同比将下行

注：模型包含了费城联储经济活动指数、商业信心指数、ISM供应商交货指数、雅塔兰大联储工资指标、NFIB小企业乐观指数的通胀分项、Brave-Butters-Kelley   GDP领先周期成分等解释变量，模型使用滚动回归调节解释变量的权重

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

总结来说，我们认为短期来看，在美联储结束加息前，美股熊市周期仍有触底前的“最后一公里”。再往前看，虽然熊市底部或在明年二季度可期，但我们认为本次熊市周期结束后可能并不一定是牛市的起点，主要原因在于两个方面：一是明年大概率会出现的经济衰退或将与较高的企业债务形成负向正反馈，使得企业盈利的下行压力加大；二是高通胀周期回落过程中的通胀粘性或将对美联储降息形成掣肘，进而估值的修复力度有限。我们预计新宏观范式下相对较高的通胀中枢和利率中枢（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》）将使得美股熊市触底之后经历较长的修复期，较难重现以往经济衰退后美联储及时充分投放流动性进而形成的“水牛”行情。

四、资产转折时：久旱难雨，矛盾看增长

美债：配置价值显现

我们曾在《穿过债务和财政风暴的美债利率》一文中统一了分析美债利率常用的两个框架：1）实际利率和通胀预期；2）风险中性利率和期限溢价。通过两个维度的交叉划分，我们可以区分出共同驱动两个维度的四因素：预期的实际短期利率、实际风险溢价、预期的通胀率、通胀风险溢价。在第一个维度的分析中，实际利率=预期的实际短期利率+实际风险溢价，盈亏平衡通胀率（即，常说的通胀预期）=预期通胀率+通胀风险溢价；在第二个维度的分析中，风险中性利率=预期的实际短期利率+预期通胀率，期限溢价=实际风险溢价+通胀风险溢价。两个维度的分析是兼容统一的，两维度并重的分析框架可以使得我们更好地理解和判断驱动利率变化的底层因素。

今年以来，市场的加息预期通过驱动实际利率进而驱动了十年期美债利率的走势，我们以6M1M OIS利率衡量的远期短端利率来代表市场对未来的短端利率预期，年初至今该利率与十年期实际利率和名义利率高度相关（图表33和图表39）。结合我们分析利率的两个维度，往前看，货币政策利率的预期仍是决定长端利率的关键，其直接影响着市场对未来实际短期利率的预期，间接影响着市场的预期通胀率和对通胀风险要求的溢价。我们在《利率的尽头（3）：超调与后续》中总结了历史上加息周期终端实际利率与自然利率的关系。具体而言，根据经济学家Wicksell关于自然利率的理论及其对货币政策的指引作用的讨论[15]，货币政策实现紧缩效果要求实际的货币政策利率大于自然利率（图表40），根据我们的估计，疫情后美国的自然利率大约为0.5%，以0.5%作为实际联邦基金利率的下界，结合美联储在12月对核心PCE通胀在4.8%的预测，那么终端利率在5%左右可能会实现紧缩效果。我们预计美联储或将在明年一季度的两次议息会议上完成加息，终端利率约在5%。

图表 39：年初至今美债利率走势与远期短端利率相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 40：实际联邦基金利率在加息顶点大于自然利率

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

根据我们构建的美债利率公允价值模型，能够反映当前的加息预期、通胀预期以及流动性条件的美债利率均衡水平大约在3.7-3.8%（图表41），略高于目前的市场定价[16]。此外，根据我们分析利率的框架，当前十年期美债利率的期限溢价定价偏低。影响美债期限溢价的包含通胀风险溢价和实际风险溢价，其中，前者反映市场对未来通胀预期的不确定性，后者像个“百宝箱”，既包括经济增长风险、货币政策预期的不确定性等一系列影响实际利率不确定性的因素，也包括供需动态变化等交易性因素，因为给定持有债券面临的实际风险，供需变化会影响投资者对该风险要求的溢价。今年以来随通胀预期上行，市场对于未来通胀预期的分歧也在加剧，但期限溢价的定价持续低于通胀预期分歧隐含的水平（图表42）。因此我们认为，未来几个月，美联储紧缩周期仍未结束、对下一轮降息预期仍将持续打压、叠加期限溢价定价偏低将使得美债利率在美联储加息周期结束前仍有向上的支撑。

图表 41：美债利率公允价值模型

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 42：期限溢价定价低于通胀预期分歧隐含的水平

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

美债利率的均衡高点可能在哪？首先，根据美债利率公允价值模型，能够反映当前的终端利率预期和通胀预期的均衡点位约在3.7-3.8%。其次，利率曲线形态隐含着长端利率有一定上行压力。根据历史上10年期和3个月美债利差以及10年期和2年期美债利差的关系，当前两个利差约为-60~-70bp震荡，一度逼近-80bp，处于1980年以来的最宽水平附近（图表43）。3个月利率更多反映短端的融资成本，对货币政策利率的变化更为敏感，我们预计美联储在明年一季度还有50个基点的加息空间，那么3个月利率大概率亦有20个基点左右的上行空间，倘若仅从利差过低可能隐含交易层面的反转压力的角度去考虑（历史上存在稳定的极值反弹或均值回归），10年期美债利率亦面临一定幅度（幅度往往小于短端）的上行压力。此外，当前2s10s利差处于历史低位的原因之一是市场对于中长期的基本面预期更为悲观。今年以来相较于当下和短期，家庭和企业对中长期更为悲观，对应着利率曲线的平坦化（图表44），而这一中短期预期差可能随着衰退渐行渐近开始走阔，2s10s利差可能亦随之走阔，即利率曲线陡峭化。由于下一次降息周期幅度相对有限，2年期利率下行受限，制约了长端利率下行空间。因而综合来看，我们认为在美联储结束加息前，缩表和加息同步进行、期限溢价定价偏低、叠加曲线极端形态的压力将使得十年期美债利率仍有一定的上行空间，期间可能在3.8%附近宽幅震荡。

图表 43：3m10y美债利差和2s10s利差均处于低位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 44：相较于当下和短期，市场对中长期更为悲观

注：实体中短期预期差 = 密歇根大学消费者调查报告中对未来的预期 - 世界大型企业联合会对未来预期的调查

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

美债利率何时开始趋势下行？我们认为核心矛盾在于市场的降息预期和美联储的预期引导之间的博弈。具体而言，随着明年一季度衰退压力渐进，市场倾向于不断注入降息预期，当美联储倾向于默认市场定价时，长端利率可能开始下行，即典型的衰退交易。但如果通胀回落进程中粘性较高，我们预计美联储可能重申利率将在高位维持更久，这将对衰退交易形成压制，美联储维持加息终端利率越久，对降息预期的打压越久，美债长端利率越难以趋势下行。我们预计美联储最早可能在明年二季度对降息预期松口，美债利率可能届时开启趋势性下行的通道，年中可能达到3.5%左右。下半年在可能的经济衰退压力中，典型的衰退交易将占据绝对主导，暂不考虑较大的市场冲击和金融风险的前提下，我们判断美债利率将趋势性下行至年末的3.2%。需要提示的是，即使美债利率开始趋势性下行，可能的下行节奏或较为缓慢，下行幅度也可能有限，主要的原因是，即使不再打压降息预期，货币政策利率或在高位维持较久的时间，以及美联储明年可能持续进行缩表至少到二季度，美债利率的期限溢价会有一定支撑。

总的来讲，伴随美联储临近加息结束，美债配置价值日益凸显，有吸引力的静态收益叠加潜在的动态收益，我们预计长久期国债2023年或有不俗表现。相较于点位上的交易机会，我们更看好衰退风险加剧下的曲线再次陡峭化（牛陡）。国债之外，我们预计高等级公司信用债将成为投资组合重要的收益来源；在企业潜在去杠杆的衰退中，往往需要避免高收益信用债。

美元：短多长空

今年以来美元持续走强既有资本项目下的“老故事”，也有经常账户下的“新逻辑”。具体而言，从资本项目下的“老故事”来看，美联储快速紧缩导致全球美元流动性收紧，美国相较于其他经济体尤其欧元区的货币政策利差支撑了美元的周期性走强（图表45）。跨国来看，汇率变动亦主要受货币政策差异驱动，年初至今以来处于加息周期的主要经济体的实际有效汇率变化与各国央行的加息幅度显著正相关（图表46）。从能源加持的“新逻辑”来看，美元今年前三季度强势还受到大宗涨价导致贸易条件改善的额外支撑。今年前三季度，大宗价格受供给冲击影响大幅上涨，美国作为未受到冲击的大宗商品出口国，出口受益，美元得到提振。图表47和图表48显示，今年前三季度，实际有效汇率变动很大程度被贸易条件变动解释，而同期内贸易条件变动很大程度受能源依赖度驱动。10月以来，加息预期退坡、美国通胀超预期回落、中国防疫政策优化带动风险偏好走强等多重因素使得美元开始回落。往前看，美元是否就此趋势性下行？

图表 45：货币政策利差支撑美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 46：年初至今，货币政策差异主导汇率变动

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 47：前三季度，贸易条件解释实际有效汇率变动

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

图表 48：…贸易条件变动很大程度被能源依赖度解释

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

我们认为短期内美元就此开启下行通道的可能性较低，短期内或将重获支撑。降息预期的回吐、全球增长进一步放缓、以及美元流动性收紧将继续构成美元周期性走强的铁三角，支撑美元在未来几个月上行。10月以来美元回调主要源于美国通胀连续两次超预期回落之后市场对于美联储转向的交易。但实际上如我们在第三部分所述，美联储转向交易分三步：加息放缓、结束加息、以及开启降息（或者不再打压降息预期）。而目前仅仅处在放缓加息的第一阶段，美联储甚至还未结束加息，市场仍处在流动性持续收紧的环境中，当前的转向交易难言持续性。而在高通胀周期之后的通胀回落进程中，历史经验显示此过程可能较为缓慢且具有粘性，我们认为随着通胀拐点得到确认的市场乐观情绪逐渐消化，鉴于美联储尚未结束紧缩周期，未来更多的注意力将转向终端利率可能会更高以及利率可能在高位维持更久上，叠加美联储缩表仍在进行中，流动性收紧对美元的支撑仍在。

此外，我们预计明年上半年，随着加息周期接近尾声，全球增长放缓的预期渐强，衰退交易（尤其非美发达国家衰退）或接棒加入支撑美元继续走强。如我们在前文所述，我们预计美国在明年二季度初面临较高的经济衰退风险，欧洲在能源危机和地缘政治冲突等压力下“滞胀”困境大概率仍将持续（参考《欧洲2023年展望：能源困境下的滞胀》）。此外，根据IMF的预测[17]，全球经济增长将从2022年的3.2%放缓至2023年的2.7%，IMF指出明年可能将是2001年以来除金融危机和新冠疫情危机之外全球经济增长最弱的一年。我们认为全球经济增长放缓有望对美元形成支撑，即使美联储结束加息，美元或仍能维持一段时间的强势。历史数据显示，当全球增长放缓和流动性收紧时，往往对应美元走强（图表49和图表50）。实际上，美元流动性收紧、全球经济增长放缓以及美元走强之间密切相关，其影响相互加强。一方面，全球经济增长动能放缓使得外围投资机会减少，叠加流动性收紧，风险偏好可能倾向于回落，美元的融资货币属性（借美元做多海外风险资产）转弱而避险货币属性凸显，支撑美元走强；另一方面，美元走强将使得全球流动性和融资环境收紧，加剧新兴市场美元债务的偿债压力，抑制美元信用扩张，不利于全球经济增长。

短期风险：提示关注日本央行后续对货币政策正常化的态度和指引，可能引发基于日元的套利交易反转，将对美元施加下行压力。

图表 49：全球经济增长动能放缓时往往伴随美元走强

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表 50：全球流动性收紧与美元走强相互加强

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

再往前看，我们预计明年下半年美元或将开始趋势性下行。随着美联储在一季度结束加息，以及美国经济经历一段时间的下行压力，市场的降息预期可能越来越强，美联储可能不再打压降息预期。此外，明年下半年中国有望成为全球经济增长的亮点。随着疫情防控政策优化，虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但我们预计周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，中国经济有望逐季度复苏，中国经济复苏对全球经济增长的提振有望使得市场的风险偏好回暖，美元走弱的压力将凸显。中长期内，我们提示关注美元走弱的大趋势。一是美元的长期估值仍偏贵，远高于我们测算的购买力平价模型所隐含的公允价值（图表51）；二是关注疫情后的结构性变化。美国劳动力供给短缺的问题或将造成深远影响，一个潜在的影响是潜在产出以及劳动生产率的下降；另外疫情后大规模的财政刺激使得美国财政和经常账户“双赤字”达到历史低位，由于财政和经常账户“双赤字”历史上领先美元2.5年（图表52），我们认为中长期内美元基本面偏弱的问题将逐渐显现。

图表 51：相对购买力平价暗示美元指数长期偏弱

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 52：“双赤字”领先美元指数

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

大宗：铜的“梅开二度”

总体上，我们认为影响2023年大宗商品表现的共性因素将是全球增长放缓，但不同大宗商品或受各类异质性因素的影响表现分化，我们此处重点关注铜、黄金和原油。首先，铜或可受益于中国经济复苏。有色金属对经济增长较为敏感，虽然明年整体上全球需求增速下行，但铜是新能源投资的重要原材料，诸如光伏、风电装机等新能源投资均会拉动铜的需求。因而铜作为传统工业金属之一，不仅受益于传统基建投资的资本开支，亦能受益于绿色转型下的投资需求。虽然欧美等主要发达经济体明年面临经济衰退风险，但随着疫情防控政策优化，中国经济有望开始逐季度复苏，历史上铜的价格与中国经济活动周期指标高度相关（图表53和图表54）。我们认为“提信心、扩内需”是理解中国明年经济工作的重要思路，而为了实现“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，这意味着财政政策大概率将更偏积极，有望支撑传统的基建投资，同时，在“双碳”转型的中长期战略要求下，绿色能源基础设施等投资亦有望加速落地（请参考《“提信心、扩内需”是主线 — 中央经济工作会议点评》）。因而中国的需求增量有对冲补全球需求增速放缓对铜价的影响，甚至有望形成有效拉动。此外，铜的库存目前处于历史低位，短期内供给弹性可能较小，因此我们看好铜价中枢结构性上移的同时，明年二季度往后铜价亦将周期性上涨。

图表 53：铜价与中国经济活动周期指标高度相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 54：铜价与中国经济表现高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，我们预计短期内黄金可能仍将承压，但随着加息周期临近尾声以及衰退交易逐渐占上风，黄金价格或能获得支撑。不同于传统的大宗商品，黄金的价格更多取决于持有黄金的机会成本。今年以来，美联储大幅快速的货币紧缩推动实际利率持续上行，使得持有黄金的机会成本上升，对黄金价格形成压制。但往前看，我们预计美联储可能在一季度结束加息，实际利率或将触及高位，而随着美国经济在一季度的衰退压力逐渐显现，市场可能会在二季度的某个时间点向衰退交易切换，届时黄金或受益于避险逻辑。但我们认为，黄金价格更大概率是获得支撑，而大幅上涨的空间可能有限。主要有两点原因，一是结合历史经验来看，在本轮实际利率快速大幅上行期间，黄金价格下行幅度有限，与较高位的实际利率相比，黄金的估值仍不便宜（图表55）；二是我们预计即使明年一季度结束加息周期，利率或将在高位持续更久，使得持有黄金的机会成本仍较高。最后，也是更为根本的问题，黄金到底能不能有效对冲经济衰退？我们知道，黄金可以有效对冲通胀风险，黄金亦能对冲美元信用恶化的风险，然而在历次经济衰退当中，我们看到大多数情况下黄金往往表现平淡（图表56）。在黄金涨幅最大或者说明显上涨的两次衰退中，1973年和2020年，其强势背后往往可能不是衰退本身的功劳。1973年，布雷顿森林体系宣告终结，美元与黄金脱钩，市场对美元信用的担忧加速了黄金的上涨，同时进一步促成了美元指数第一轮大的下行周期。同时，1973年下半年第一次石油危机亦使得通胀飙升，黄金受益于“美元信用”和“大通胀”双重利好加持。2020年，力度空前的货币财政放水、尤其是货币配合财政的力度，引发市场对MMT的担忧。MMT加速美元信用趋势恶化的同时，亦埋下了通胀的种子。在此背景下，黄金较明显上涨。鉴于此，我们认为衰退本身可能并不一定利好黄金（衰退期间，高等级债券大多情况下同样避险，但有更大弹性，如图表57），关键看导致衰退的原因，或者看为了应对衰退所采取的政策。

最后，我们认为原油市场的不确定性因素较大，相对较大概率出现的是逻辑是全球增长放缓带来的原油需求放缓，但另一方面，根据中金大宗组的预测，原油供应端的整体约束仍然偏紧（参见《能源2023展望：风险未平，溢价延续》），全球石油基本面或维持紧平衡状态。叠加我们认为明年美国衰退风险较高，市场的风险偏好可能在衰退交易期间回落，基准情形下，我们对原油的态度持中性，提示更多关注供应侧风险。根据中金大宗组的预测，供需基准情形下，2023年布伦特原油全年均价或在98美元/桶左右。

图表 55：黄金的价格高于实际利率隐含的水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表 56：历次美国经济衰退开始前后黄金价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

跨资产：矛盾转向增长

如果说2022年影响美国经济和全球大类资产的关键词是“快加息”和“高通胀”，那么展望2023年，全球大类资产的主要矛盾将转向“慢增长”和“高利率”。我们认为在通胀中枢难以在一两个季度内快速回到美联储2%的通胀目标甚至3%的“心理点位”的情形下，即使明年美国经济面临较高的衰退风险，美联储届时或难以放手降息，利率可能将在高位持续更久。欧央行在12月议息会议上的最新表态也强调，预计利率将维持在限制性水平之上一段时间，以确保通胀能回落至目标水平[18]。欧美央行一致强调加息终点更高，且利率将在高位保持更久。此外，明年全球增长放缓，欧美经济面临较高的衰退风险。市场一方面期待着紧缩周期的结束，但另一方面即将面临下行的增长和持续偏紧的流动性。下一次降息周期终会到来，但我们预计降幅有限，更遑论QE（在不发生系统性金融危机的情况下），因此利率中枢可能将结构性上移并维持相对高位。

在此背景下，我们总结了二战后历次美国经济衰退开始前后的大类资产表现，考虑到明年利率将在高位维持一段时间，如以往两次经济衰退后美联储开启QE的流动性环境料将难现，我们进一步区分了QE与非QE时期。具体来看，非QE时期的历次经济衰退开始后，美国国债、美国投资级企业债和黄金[19]表现较好（图表57）；QE时期经济衰退开始后，大宗商品的表现较好（图表58）。对比来看，QE时期资产的波动和分化都较为显著，衰退开始后大宗商品的亮眼表现可能受益于流动性宽松。衰退开始之后，美股表现一般，这也是我们在前文认为虽然明年美股熊市周期有望见底，但难有显著上涨行情的原因之一，盈利下行或成为美股的主要矛盾。具体到行业来看，衰退开始后表现较好的以防御性较强的行业为主，比如必需消费、医疗保健和公用事业板块（图表59），针对各行业对实际GDP增速的敏感性分析也显示出较为一致的结论，能源、公用事业、医疗保健等相对逆周期的板块或能抵抗经济下行（图表61）。而以往在QE时期的经济衰退开始后能够显著跑赢的顺周期和成长板块（比如可选消费和信息技术，图表60），我们预计此次可能难以再有流动性充裕的利好加持。

图表 57：衰退开始前后大类资产表现（非QE时期）

注：0时刻为历次美国经济衰退开始的月份

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

图表 58：衰退开始前后大类资产表现（QE时期）

注：0时刻为历次美国经济衰退开始的月份

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

图表 59：衰退开始前后标普500行业（非QE时期）

注：图中标普500股指和行业股指均为全收益指数；0时刻为历次美国经济衰退开始的月份

资料来源：彭博资讯，Fama-French，中金公司研究部

图表 60：衰退开始前后标普500行业（QE时期）

注：图中标普500股指和行业股指均为全收益指数；0时刻为历次美国经济衰退开始的月份

资料来源：彭博资讯，Fama-French，中金公司研究部

图表 61：标普500行业盈利对实际GDP弹性

注：回归中加入了劳动力雇佣指数（ECI）同比以控制工资成本

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

图表 62：各股指EPS增速对中国GDP增速的弹性

注：除恒生股指外，其余各股指的回归中还控制了对应的本国的名义GDP增速；恒生指数的回归中加入了中国和美国的名义GDP增速。样本区间：2003Q3-2022Q3

资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

我们预计在欧美等主要经济体可能面临衰退以及全球增速放缓的情形下，明年全球增长存在的变数可能在中国。虽然欧美等主要发达经济体明年面临经济衰退风险，但随着疫情防控政策优化，中国经济有望开始逐季度复苏，与主要发达经济体的经济周期再次错位。作为全球第二大经济体，中国经济的潜在加速复苏或将成为全球的亮点，向前展望，我们认为“提信心、扩内需”是理解明年中国经济工作的重要思路，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将有望逐季复苏。在政策加码扩内需的情形下，我们认为中国经济经历加速复苏可能性正在上升，在欧美经济面临衰退风险以及全球经济增速可能放缓的前景下，中国经济的需求复苏或将成为全球增长的重要引擎。这对资产有两点主要含义：一是如上文论述，对于顺周期性较强的商品如铜的价格中枢可能会有所支撑甚至拉动；二是A股和港股相对更受中国经济增长利好。我们分析了标普500、英国富时100、欧洲股指、恒生指数以及上证综指的盈利对于中国GDP增速的敏感性，结果显示A股和恒生指数的盈利对中国经济增长显著更为敏感（图表62）。

在对全球需求托底的同时，中国经济有望加速复苏或将成为全球商品价格的支撑垫。2020年以来，中国经济与全球主要发达经济体周期错位，在欧美等主要发达经济体经历需求加速复苏和高通胀的时期，中国的需求较为低迷，维持并贡献了较低的通胀。总的来看，全球商品通胀回落仍是基准情形，但考虑到中国经济体量及潜在的反弹力度，我们提示不可忽视中国需求加速复苏情形下对全球通胀的潜在支撑。

综上所述，我们认为随着明年一季度美联储结束加息，美债的配置价值将逐渐显现，美债利率或将在一季度末开启趋势下行。美股有望在二季度见底，但即使见底，仍偏紧的流动性、不便宜的估值和可能承压的盈利使得美股难有“水牛”行情，风格上上半年仍以防御、高股息为主。美元在美联储结束加息前仍能有支撑，之后衰退交易或将接棒加入支撑美元“最后一英里”，下半年美元大概率开始趋势性下行。大宗商品表现可能分化，受益于较低的库存和中国经济有望加速复苏，我们看好铜二季度往后趋势走强，黄金或受益于衰退交易的避险逻辑，但鉴于估值仍贵，可能上涨空间有限。此外，全球市场中，我们认为中国经济的潜在加速复苏或将带动相关新兴经济体，以及相对更利好A股与港股。

此外，对资产而言，与全球“低增长”同样重要的是“高利率”环境。疫情以来，疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的“好运气红利”的消退，很大程度上催化了全球宏观环境从低通胀和低波动向通胀利率中枢上升和宏观波动加剧的新范式的转变（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》）。全球经济正在经历低通胀因素的消退甚至逆转，通胀中枢可能在中长期上行，潜在的含义是利率中枢亦将长期上行，长期低利率环境下的资产定价逻辑将在高利率高波动的环境中逐渐受到挑战。高利率（中枢）提高了行业准入门槛，已经形成成熟商业模式并产生稳定现金流的企业将享受更深的“护城河”，而准入者将面临更大的追赶阻力。龙头企业优势有望进一步集中，行业内部分化拉大。

过去三十多年，实体供给相对过剩、金融资产享有更高确定性溢价正在转向实体供给相对短缺、金融资产被赋予更高风险溢价。我们认为，由于较长期存在的多重供给约束，以及全球大财政趋势性重启下的需求提振等因素，天然稀有的实物资产和高效的生产性资产相较过去将享有更高确定性溢价，高宏观波动环境中稳定现金流或者高股息更显珍贵。在逆全球化、去金融化的大趋势下，全球产业链重构箭在弦上，我们预计未来几年全球将经历一轮较长期的资本开支周期的共振。我们认为这不仅是2023年周期性主题，更是未来五年甚至更长期的结构性主题。

五、风险酝酿中：裂缝隐现，波动料加剧

我们认为明年影响资产表现的逻辑不仅在于预期之内的“低增长”和“高利率”环境，亦在于超预期风险可能成为导火索而造成的系统性影响。在利率中枢上升和宏观波动加剧的新宏观范式下，为了应对不确定性事件而在投资决策中留有安全余量或将逐渐成为新常态，展望明年，我们认为至少有三点风险隐忧值得关注：常被视为安全资产的美债可能不再“安全”、长期以来坚定宽松的日央行可能存在调整风险、以及保险公司和养老金的流动性风险。

首先，在今年以来美联储周期性紧缩的压力下，美债市场的结构性脆弱性正在与日积累，并可能成为整个金融体系不稳定性的导火索。金融危机以来，基于“美债-回购”的流动性派生模式日益重要，相应地，美债也成为美元流动性体系乃至全球金融系统的“基石”。但与此同时，大幅攀升的美债余额和交易经纪商受限的做市能力使得美债市场的流动性和市场深度趋势削弱，美债容易发生自我实现的市场挤兑，这也是近几年美债市场流动性危机频发的重要原因。该结构性脆弱性在利率中枢长期上升的新宏观范式下，演化成风险的可能性正在上升（请参考《新宏观范式下的金融裂缝》）。我们认为，美债市场的潜在风险有两层含义：一是，美债在金融危机以后逐渐扮演了全球金融体系“基石”的角色，美债市场的潜在风险或外溢到整个金融体系；二是，如果金融不稳定因素越来越朝着金融风险的方向演进，可能会在一定程度上促使美联储不得不考虑过度紧缩的风险，金融稳定或将成为高利率能够维持多久的“试炼石”。如果上述风险日益加剧甚至成为现实，美联储可能将金融稳定性的优先级置于控通胀之上，在通胀仍明显高于2%的通胀目标时降息至零并重启QE（为应对金融危机，美联储需要重新做回“最后交易商”），美国通胀中枢进而长端利率中枢可能就此确立趋势上行，加速向高利率和高通胀中枢的宏观范式转变，2%的通胀目标或将成为历史。

其次，日本通胀抬头或促使日央行考虑货币正常化，日元套利交易逆转的风险正在上升。12月20日，日央行调整其收益率曲线控制政策（YCC），将10年期日本国债收益率的波动区间从目前的±0.25%扩大至±0.50%[20]。2022年以来，在全球央行的“紧缩竞赛”中日央行坚定宽松，欧日、美日利差不断扩大，日元大幅贬值。在日本长期的低通胀和负利率环境下，日元长期趋势性走贬，日元成为全球投资者套利交易的主要融资货币之一。我们使用外国银行在日本的分支机构的跨分支资产规模（interoffice accounts assets）来近似衡量套利交易的规模，截至2022年10月的最新数据，该头寸约为14万亿日元。虽然该规模低于其在金融危机时期20万亿日元左右的规模，但如果日央行货币正常化的风险上升，套利交易发生逆转，一是可能会加剧美元走弱的风险，二是在全球流动性收紧的环境下，可能会引发部分风险资产抛售以及加剧资产波动。目前来看，日央行本次放宽十年期国债收益率的波动区间并不代表转向，但随着全球宏观范式向高利率和高通胀中枢转变，日央行逐渐退出宽松的风险在上升。我们认为在市场对流动性较为敏感的时期，以往可能不至于引发较大风险的冲击或将成为风险放大器，提示关注该风险进一步发酵。

最后，提示关注保险公司和养老金的流动性风险。保险机构的问题可能主要来自其资产的流动性下降和负债的流动性上升。新冠疫情以来，保险机构增加了高风险资产的持有比例，尤其是商业地产、CMBS、高收益公司债券、投资级私募公司债券，使保险公司的资本头寸容易受到违约风险增加的影响。虽然总体而言，美国财产和意外保险公司的杠杆水平处于历史低位，寿险公司的杠杆率处于历史分布的中间水平，但由于这一衡量指标具有一定的滞后性，可能并不能有效衡量保险公司在当下的实际风险水平。其中，杠杆水平较高的寿险尤其值得注意。在过去十年中，美国寿险公司资产的流动性下降，增持了非流动性资产的份额；而同时负债的流动性增加，较依赖回购、证券租赁、联邦住房贷款银行垫款这类期限较短的非常规负债，这可能使寿险公司更难应对突然增加的提款和索赔。同时，利率的大幅上涨可能会使寿险公司面临利率衍生品风险，需要出售资产以满足保证金要求，从而放大市场波动。

虽然重蹈英国养老金危机覆辙的可能性不大，但美国养老金对于私募股权投资的趋势加强可能构成其主要风险。据2022年American Investment Council的统计[21]，私募股权在美国公共养老金投资组合中的占比约为11%，是继股票（46%）和债券（22%）后的第三大类资产。整体来看，美国有超过89%的养老金机构持有私募股权头寸。在低融资成本的时代，私募股权的高成长属性能够给养老金带来较高的平均回报率，但在新的宏观范式下，过去十几年的好业绩与高估值可能面临调整风险。不像美国国债或机构债券，对于非流动性资产，美联储届时能做的恐怕不多。

资料来源

[1]本轮高通胀的原因我们已在多篇报告中进行详细剖析，请参考《宏观范式大变局下的资产定价》、《美国通胀，有点70年代的味道》、《消灭通胀还需付出多少代价》、《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》

[2]https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022 World Economic Outlook Report October 2022

[3]请参考我们在9月份发布的报告《新宏观范式下的非典型衰退》

[4]本文的历史通胀经验分析中，美国的通胀数据为1945年以来，其余各国家的数据为1956年以来。

[5]Blanco, A., Ottonello, P., & Ranosova, T. (2022). The Dynamics of Large Inflation Surges (No. w30555). National Bureau of Economic Research.

  Bank for International Settlements (BIS) (2022): "Inflation: a look under the hood", Annual Economic Report 2022, June, Chapter II.

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm Speech by Chair Jerome H. Powell at “Reassessing Constraints on the Economy and Policy,” an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

[7]Bank for International Settlements (BIS) (2022): "Inflation: a look under the hood", Annual Economic Report 2022, June, Chapter II.

[8]Korenok, O., Munro, D., & Chen, J. (2022). Inflation and attention thresholds. Available at SSRN 4230600.

[9]基于17个主要发达国家最早可得的月度通胀数据，美国的通胀数据为1945年以来，其余各国家的数据为1956年以来。

[10]Ball, L. M., Leigh, D., & Mishra, P. (2022). Understanding US Inflation During the COVID Era. IMF Working Papers, 2022(208).

[11]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm Speech by Chair Powell on inflation and the labor market

[12]1987年的美股熊市周期受到美股“黑色星期一”的股灾影响，关于股灾的原因中说纷纭尚未有一致认知，为了避免股灾的极端影响，除特殊说明外，后文的分析均去掉了1987年的熊市周期

[13]https://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_(1987) Black Monday（1987）

[14]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20221214.htm

[15]Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.

  Amato, J. D. (2005). The role of the natural rate of interest in monetary policy. CESifo Economic Studies, 51(4), 729-755

[16]截至12月12日当日数据约为3.5%。

[17]https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022 World Economic Outlook Report October 2022

[18]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is221215~197ac630ae.en.html

[19]如上文所述，大多数衰退的情况下，黄金表现平平。1973年和2020年两次衰退显著拉高了黄金的平均收益。

[20]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-12-20/kuroda-shocks-by-tweaking-boj-s-yield-cap-sparking-yen-jump 

[21]https://www.investmentcouncil.org/wp-content/uploads/2022/07/22AIC002_2022-Report_SA-2226.pdf

文章来源

本文摘自：2022年12月25日已经发布的《新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

王   雪 联系人 SAC 执证编号：S0080122080630

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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